Transfer- en fiscale unie
Europa is de Rubicon dan toch echt overgestoken. Zo’n 2000 jaar nadat Caesar dat deed. En ook nu is er geen weg terug: als je eenmaal samen schulden aangaat, kun je niet zomaar meer terug. De Rubicon scheidde het rijke Noord-Italië van het deel waar Rome de scepter zwaaide. Het relatief rijke Europese noorden is die grens naar het armere zuiden nu ook echt overgestoken. Daarbij is een belangrijk manco van de euro gerepareerd. Wij zijn niet alleen een monetaire unie, maar ook een transfer-unie geworden. Daarmee komt de weg open te liggen naar een fiscale unie: niet alleen maar gemeenschappelijke uitgaven en schulden, maar ook meer gemeenschappelijke belastingheffing. Voor de stabiliteit van een monetaire unie is dat een sine qua non. Ten slotte lonkt dan nog de derde, noodzakelijke voorwaarde voor het welslagen van een eenheidsmunt, de politieke unie. Een dergelijke Federal States of Europe vergt een federaal Europees bestuur, met een federaal Ministerie van Financiën, een federaal parlement met echte bevoegdheden en een federale president met serieuze macht. Naast natuurlijk die federale belastingheffing. Voor die vergaande overdracht van bevoegdheden lijkt het nu te vroeg, maar de stap die nu is gezet, is van grote betekenis.
Euro versus dollar
Een boost dus voor de euro, die ook nog eens gepaard ging met uitspraken van de Federal Reserve, die wijzen op een langer durende monetaire versoepeling. Anticiperend op deze ontwikkelingen zijn we in de eerste helft van juli naar een onderwogen positie in U$ gegaan. Wij hebben dus nu relatief veel euro-exposure en voorzien dat de munt zich op termijn meer richting haar koopkrachtpariteit (ca. 1.30) kan bewegen. Maar niet in een rechte lijn, al lijkt dat dezer dagen zo. Het zal een volatiele rit worden, zoals we dat ook gewend zijn van valutaire bewegingen.
Wij zijn zo op een nieuw speelveld terechtgekomen. De vanzelfsprekendheid van een sterke dollar en een zwakke euro heeft plaatsgemaakt voor gezonde twijfel. Steeds meer partijen zullen zich de vraag gaan stellen of het royaal aanhouden van dollars, Zwitserse franken en Japanse yen (traditionele vluchtvaluta/safe havens voor een zwakke euro) wel zo nodig en wenselijk is.
Tegelijk heeft de dalende dollar impact op de beleggings- en bedrijfsresultaten. Want hoewel de Amerikaanse beurs, vooral onder invloed van een verder groeiende tech-sector, zelf de afgelopen maand met 5% steeg, daalde de dollar net zo veel in waarde tegenover de euro. Er zijn nogal wat strategen, die beweren dat Europese aandelen van die dollarzwakte zouden moeten profiteren. Daar was in juli nog weinig van te zien en als je bedenkt hoeveel er vanuit Europa naar de VS wordt geëxporteerd, verbaast me dat ook niet. Een dalende dollar zorgt voor veel rekenwerk bij aandelenanalisten: welk bedrijf exporteert veel naar de VS (en verliest dus omzet in euro) en welk bedrijf heeft veel vestigingen in de VS (daling van de personeels- en bedrijfskosten). Andersom krijgen grote Amerikaanse exporteurs nu veel waardevollere euro’s terug als zij hier hun producten verkopen. En moeten ze dieper in de buidel tasten voor het personeel en de fabrieken hier. De ervaring leert, dat analisten dit soort effecten aanvankelijk onderschatten. Maar bij het schrijven van deze nieuwbrief stonden we rond de 1.18, dus het kan hard gaan. Eind juni stond de munt nog ca. 1.08.
Impact coronavirus financiële markten
Ondertussen speelt natuurlijk ook de tweede golf van het coronavirus een rol bij het marktsentiment. Enerzijds zal het de dollar niet geholpen hebben, want heel fijn gaat het zo niet in de VS. Anderzijds lijken Amerikaanse tech-aandelen met hun online economie juist een soort hedge te bieden tegen het risico van lockdowns en vertraging van fysieke economische activiteit. Nu het thuiswerken steeds vaker een structureel karakter krijgt, is ook de hardware daarvoor nauwelijks aan te slepen. De recente cijfers van Apple spreken daarover boekdelen. Tegelijkertijd lopen flinke delen van de oude economie weer het risico te vertragen: de winkels, de reisbranche, de luchtvaart en de horeca. Gezien de bereikte koersniveaus op beurzen hebben we daarom begin juli aandelenposities iets verder teruggebracht. Dat deden we vooral in aandelen van ontwikkelde markten. De dalende dollar geeft Emerging Markets juist lucht, omdat veel van hun schulden in dollars luiden. Ook in dat schuldpapier bleven we daarom overwogen binnen de portefeuille. En over schuldpapier gesproken, ook High Yield obligaties hadden een beste maand: de rente-opslag boven staatsleningen daalde hier verder, hetgeen een maandresultaat van ruim 3% opleverde.
Straks misschien inflatie?
Ondertussen voert Trump nog een soort koude oorlog met China, waarschijnlijk vooral om zijn profiel richting de verkiezingen wat op te vijzelen. Daarvoor heeft hij ook nog een nieuw stimuleringsplan voor de Amerikaanse economie nodig. Dat zal er de komende weken, na het nodige gesteggel met de Democraten, heus wel komen. Het begrotingstekort in de VS zal dan in 2020 exploderen tot ca 18% van het BNP, een uitzinnig getal, dat verder niet of nauwelijks aandacht krijgt. Hoewel lenen voor de meeste rijke landen vrijwel gratis lijkt, moet de gecreëerde schuld toch echt een keer worden terugbetaald. Je kunt die niet oneindig bij centrale banken parkeren. Ook dat lees je weinig zolang centrale banken die obligaties braaf blijven opkopen.
Er komt echter een moment dat dat stopt: dat is wanneer de Federal Reserve en andere centrale banken tevreden zijn met het cyclische herstel dat ze met deze fiscale en monetaire stimulansen voor elkaar hebben gekregen. De verzwakte dollar heeft dan inmiddels voor toenemende importinflatie gezorgd en de uitgifte van nieuwe staatsobligaties zal alle records gaan breken. Tegen die tijd zullen beleggers dat extreem soepele beleid kritischer gaan benaderen. Daar zal wellicht geen 30-jarige obligatierente van 1,5% meer bij passen. Als die rente begint te stijgen, volgt de lakmoesproef van het Amerikaanse monetaire beleid: durft men de rente te verhogen of zijn de monetaire ‘duiven’, die nu de Federal Reserve bevolken, ervan overtuigd dat die inflatie maar tijdelijk en geld nog lange tijd (bijna) gratis zal zijn? Dat wordt de volgende belangrijke teerling die zal worden geworpen, al lijkt die nu nog ver weg.
Hier en nu
Nu blijven we eerst nog een tijdje tussen hoop en vrees leven: de hoop is gevestigd op een vaccin, terwijl de vrees voor een terugkeer van lockdowns en een vertraging van economische activiteit reëel is. Het is vooral die twijfel, die onzekerheid, die economische beslissingen verlamt en zowel consumenten- als ondernemingsvertrouwen aantast. (Zo is er nog steeds de dreiging van een harde Brexit, al haalt dat de krantenkoppen nauwelijks meer.) Dat verklaart onze relatieve defensieve positionering op dit moment, mede gezien de bereikte koersniveaus.
Ondertussen hopen wij dat u uw zomervakantie min of meer ongestoord kunt doorbrengen. Zo kunt u dezer dagen nog zonder problemen naar Midden-Italië afreizen. Daar kunt u dan, iets boven Rimini, nog geheel eigenhandig en hopelijk zonder directe gevolgen de Rubicon oversteken!
DOOR: WOUTER WEIJAND, Chief Investment Officer
