Hogere coupons, betere spreads en garanties van de Europese Commissie maken private credit aantrekkelijk. Voor beleggers die de tijd hebben en de illiquiditeit aankunnen, ligt hier wellicht meer waarde dan in publieke markten.
Als markten onderuit gaan, bieden illiquide beleggingen relatieve troost, omdat koersdalingen niet direct worden gezien. Maar die koersdalingen zijn er wel degelijk, natuurlijk.
Opmerkelijk vond ik hoe traag de publieke creditmarkten dit jaar aanvankelijk reageerden op de wegzakkende aandelenmarkt. Natuurlijk zijn deze beleggers in de capital structure pas de klos ná aandelenbeleggers, maar misschien dachten beleggers dat investment grade- en high yield-obligaties de dans nog een tijdje zouden kunnen ontspringen.
Private equity-pijn
Toen die markten medio maart knarsend tot stilstand kwamen, werd de pijn ook snel zichtbaar bij private credit. Daar gebeurde gewoon niets meer, want overnight een deal aanpassen met een spread die ineens 200-300 bps hoger ligt, dat gaat niet.
Op zich geen ramp, zou u denken, maar de consequenties voor met name private equity waren enorm. Als je een buy-out kan doen met leningen tegen 6%, dan krijg je een veel hogere overnameprijs, dan wanneer er wordt gefinancierd tegen 9%.
Dus ook al die private equity-deals gingen niet meer door. Sterker nog, alle recente deals moesten flink worden afgewaardeerd. Dat kwam nog eens bovenop alle cash-injecties die nodig waren om menig bedrijf in de portefeuille door de crisis te loodsen. Clawbacks van uitgekeerde winsten bij private equity waren dan ook geen uitzondering.
Van achtergesteld naar senior secured
De private credit-markt ging dus even dicht, terwijl de investment grade- en high yield-markt dankzij allerlei opkoopprogramma’s al vrij snel weer konden bijtanken. Toch kwam er ook hier weer vrij vlot hulp van overheden, zowel landelijk als regionaal, om het MKB van leningen of subsidies te voorzien.
Een van de interessantste ontwikkelingen daarbij vind ik het programma van de Europese Commissie, waarbij achtergestelde leningen van private creditfondsen aan het MKB worden gestimuleerd. Men garandeert hierbij 80% van de kredietverliezen op leningen, die zijn verstrekt in het eerste jaar en 50% van de kredietverliezen op leningen, die daarna zijn verstrekt.
Hiervoor betaalt een fonds weliswaar 0,8%, respectievelijk 0,5%, maar deze leningen met coupons van 7%-11% krijgen nu een deels senior secured karakter. Zo wordt de zaak weer op gang geholpen en kan de markt verder het werk doen.
Hoge spreads
Is het risico van private credit nu toegenomen? Ik denk van niet. Vlak voor een crisis of recessie zijn beleggers zich wellicht het minst bewust van de (krediet)risico’s. Vooral door een crisis krijgen beleggers die wake-up call, waardoor ze veel meer op de risico’s gefocust zijn. Belangrijker nog: ze krijgen een veel forsere vergoeding voor dat kredietrisico, dat vast ook is toegenomen.
Spreads in publieke obligaties in investment grade en in mindere mate in high yield zijn alweer flink ingekomen. In private credit zal dit langer duren. Voor beleggers, die de tijd hebben en de illiquiditeit aan kunnen, ligt hier wellicht meer waarde dan in die publieke markten.
Snoepje van de week
Dan is er nog het snoepje van de week: beleggers worden doodgegooid met aanbiedingen in allerlei vormen van disstressed debt, publiek dan wel privaat. Best kansrijk in deze fase van de cyclus, maar gemakkelijk is het niet om een selectie te maken in dit enorme aanbod.
Mijn suggestie luidt om vooral te letten op track record en long only private creditmanagers te verkiezen boven (veelal te dure) hedgefondsen. Veel succes!
DOOR: WOUTER WEIJAND, Chief Investment Officer
