Ondanks dramatische economische cijfers en fors dalende winsten herstelden aandelenbeurzen sterk na de sell-off in maart. Zijn aandelenbeleggers blind voor de negatieve effecten van de coronacrisis? Vier Nederlandse topbeleggers wegen de markt.
Bob Homan, hoofd Investment Office van ING: “Ik denk dat aandelenkoersen na de grote sell-off in maart wat ver naar boven zijn doorgeschoten. De economie zakt op dit moment ongekend hard weg. Zo zal de Europese economie bijvoorbeeld dit jaar naar onze verwachting 7% tot 8% krimpen. Natuurlijk volgt er daarna herstel, maar dat zal geen perfect V-vormig herstel zijn. De rechter poot van de V zal een lagere hellingshoek hebben dan de linker poot. Wetend dat het herstel van de bedrijfswinsten over het algemeen twee keer zo lang duurt als dat van de economie, verwachten we dat bedrijfswinsten pas in 2023 op het niveau van eind 2019 zitten. Zo gerekend is de 9% tot 10% daling van de wereldindex, gerekend vanaf 1 januari dit jaar, niet veel en lopen markten aardig op de zaken vooruit. Dit wordt bevestigd door waarderingen die op basis van de verwachte winsten in tien jaar niet zo hoog zijn geweest als nu. Enfin, wij zien weinig ruimte voor verdere stijging van waarderingen. Sterker, wij denken dat de (bedrijfs-)economische toekomst enorm onzeker is. Veranderen toekomstige consumptiepatronen? Wat gebeurt er met het toerisme? Grotere onzekerheid betekent dat aandelenbeleggers normaal gesproken een hogere risicopremie verlangen en dat zet een rem op verdere stijging van waarderingen. Deze rally lijkt gevoed door de opkoopprogramma’s van de centrale banken en door de angst om koerswinsten mis te lopen. Op het moment dat de centrale banken na het aflopen van de lockdowns wat gas terugnemen, valt deze steun weg en moet de markt het op eigen kracht doen. We denken dat de markt dan, en waarschijnlijk al daarvoor, gevoelig is voor een terugval. We denken overigens niet dat deze terugval zo diep zal zijn als in maart. Het beleggerssentiment is nog dermate zwak dat veel (professionele) beleggers relatief veel cash aanhouden, die ze bij kansen inzetten. We zien die kansen vooral in die sectoren en aandelen die baat lijken te hebben bij de veranderende consumptiepatronen (IT en online retailers) of die redelijk voorspelbaar zijn (hardware en gezondheidszorg). Bestaande trends zijn door de coronacrisis versneld.”
Beleggingsstrateeg Corné van Zeijl bij Actiam: “Wereldwijde aandelen zijn sinds de internetbubbel van 2000 nog niet zo duur geweest als nu. De koers-winstverhouding van de wereldaandelenindex staat nu op negentien. Even ter vergelijking: het gemiddelde in de afgelopen vijftien jaar is veertien. De hoge koerswinstverhouding van nu is op zich logisch, want aandelenkoersen stijgen en winstverwachtingen dalen. Die laatste zullen waarschijnlijk nog wel wat verder dalen, want analisten zijn altijd een beetje traag in het aanpassen van hun winstverwachtingen. De verklaringen voor de spagaat tussen koersen en winsten zijn divers. Enerzijds komt het omdat beleggers vooral focussen op de toekomst. De sombere economische omstandigheden zijn van dit moment. Nu de lockdowns in de meeste landen versoepeld worden, ontstaat er hoop dat het herstel in de economie zichtbaar wordt. Ook na de kredietcrisis van 2008 was de economische groei matig, terwijl aandelenkoersen het uitstekend deden. Beleggers hebben waarschijnlijk deze les nog in hun achterhoofd zitten. De enorme stimulans vanuit overheden en centrale banken is ook een enorme plus. En als laatste is TINA nog steeds niet dood, zij leeft. De rente blijft zo laag, dat beleggers, toen ze over hun ergste angst heen waren, toch weer in aandelen stapten. De vraag is of deze omstandigheden blijvend zijn. Wij denken van niet. De enorme fiscale en monetaire hulp is slechts om de schade te beperken. Niet voor niets verwacht het IMF de grootste recessie sinds de jaren 30. Wij denken dat er reële kans is op een nieuwe correctie. Als die er komt, moeten beleggers kijken hoe zwaar de economie is beschadigd. Maar we verwachten betere instapmomenten dan nu. Zoals beursgoeroe Kostolany ooit zei: “De economie en de beurs zijn net een baas en zijn hondje. Soms loopt het hondje voor, soms loopt hij achter. Nu heeft de beurs niet in de gaten dat de economie achteruitloopt.”
CIO Wouter Weijand van Providence Capital: “Of aandelenkoersen te hoog zijn, hangt af van de veronderstellingen over het tempo, waarmee de wereld weer uit de startblokken tevoorschijn kan komen. En welke beleggingshorizon wordt gehanteerd is misschien nog beslissender. Als je aandelen waardeert op de cash flows die over de komende tien jaar worden gegenereerd, hoe zwaar weeg je dan die belabberde cash flow van 2020 als je verwacht dat het daarna snel beter zal worden? Natuurlijk gaat het hier om het woordje snel, want als dat herstel in earnings niet later dit jaar inzet maar veel langer gaat duren, dan zal de korte-termijnvrees het winnen van het langere-termijnoptimisme. Maar wat zijn de keuzes voor beleggers? Door negatieve yields en renterisico’s vormen staatsobligaties geen alternatief. Credits verdienen in zo’n omgeving evenmin credits. De risk-premium op aandelen, in de vorm van een historisch hoge earnings-yield, maakt het niet makkelijk om fors onderwogen aandelen te gaan. Cash is wellicht de enige optie en dan moet je dus hopen dat je later weer lager kan instappen. In veel markten (behalve tech, healthcare en staples) zijn we nog tientallen procenten verwijderd van de niet-extreme waarderingsniveaus van een paar maanden geleden.”
Renco van Schie van Valuedge: “Na de historisch snelle daling van de aandelenmarkt van 24 februari tot 20 maart is het herstel ook ongeëvenaard. De sectoren technologie, gezondheidszorg en consumptiegoederen staan dit jaar positief of laten slechts een klein negatief rendement zien. Financiële waarden en energie daarentegen staan nog steeds meer dan 25% lager dan aan het begin van het jaar. Ook regionaal zijn de verschillen groot. De Amerikaanse aandelenmarkt doet het bijvoorbeeld door de grote weging van winnende sectoren veel beter dan het VK waar slecht presterende sectoren oververtegenwoordigd zijn. Door alle verschillen lopen de waarderingen van aandelen ver uiteen. Door de extreme verschillen in performance en waarderingen is het dus heel moeilijk om een oordeel te vellen over de vraag of aandelen in algemene zin nu te duur zijn. Omdat de markt altijd vooruitkijkt, is dat afhankelijk van een aantal ontwikkelingen in de komende maanden. Een herstel van de economie is afhankelijk van de snelheid van het heropenen van de economie, een mogelijke tweede golf van besmettingen, en hoelang de overgangsperiode naar een vaccin duurt. Tot nu toe hebben de enorme stimuleringen van centrale banken en overheden meer invloed gehad op de financiële markten dan op de reële economie. Dat is logisch als de economie zich in een lockdown bevindt. Daarom lijkt het dat aandelenkoersen op indexniveau zijn losgekoppeld van de realiteit en dat zij te duur zijn. Door de bijzondere ontwikkelingen dit jaar vinden wij het verstandig om dieper te kijken en niet de hele markt over één kam te scheren. We denken dat aandelenmarkten zijwaarts bewegen in de komende weken, maar zijn optimistischer voor de tweede helft van dit jaar. Uiteindelijk gaat het virus weg, blijven de ongekende stimuleringen en zal een nieuwe periode van voorspoed starten, waarin bedrijfswinsten weer zullen stijgen. In een optimistisch scenario zien we de grootste kansen in de aandelen die sterk achtergebleven zijn en een lage waardering hebben. In een pessimistisch scenario zijn alle aandelen kwetsbaar, maar denken wij dat de aandelen die beter gepresteerd hebben die trend doorzetten, omdat zij de winnaars van de corona-pandemie zijn. Valuedge houdt na het herstel daarom een neutrale aandelenweging, waarbij wij aandelen/sectoren vermijden die in de overgangsperiode naar een vaccin de verliezers zijn van de 1,5 meter-samenleving.”
