In veel opzichten is de droevige inval van Rusland in Oekraïne een ‘game changer’. Om te beginnen is er een eind gekomen aan de naoorlogse vrede in Europa. De wereldorde ziet er plots anders uit: Duitsland, dat zich sinds 1945 afzijdig heeft gehouden bij militaire conflicten, levert nu rechtstreeks wapens aan Oekraïne en gaat ook nog eens 100 mrd euro investeren in haar defensie! Ook tal van andere Europese landen leveren wapens, die rechtstreeks in een oorlog tegen Rusland worden ingezet. Zoiets is nog niet vertoond. Bovendien dreigt Rusland met de inzet van kernwapens. Kortom: we kunnen niet zeggen dat de wereld er de afgelopen maand veiliger op is geworden.
Minder gewelddadig, maar misschien net zo goed een game changer is de inzet van SWIFT in dit conflict. Wie uit dit internationale betalingssysteem wordt gezet, raakt bijna geheel verlamd, omdat een internationale betaling vrijwel onmogelijk is geworden. Feitelijk is het een ‘weapon of mass destruction of (trade) finance’. Door op deze manier ook de Russische centrale bank uit te schakelen (die de roebel nu niet meer kan verdedigen) is dat een zeer ingrijpende represaille richting Rusland. Bijzonder daarbij is dat SWIFT werkt volgens Europees recht en officieel gevestigd is in België. De datacenters staan in de VS, Zwitserland en… Nederland.
China
Wat zou de Chinese president Xi bij de Russische uitsluiting van SWIFT gedacht hebben? Als ik straks Taiwan aanval, zullen ze ons er dan ook uitgooien? Maar met China als de werkvloer van de wereld en het centrum van de wereldhandel zou dat de wereldeconomie wel heel snel plat leggen. Ik denk dat wereldleiders dat niet aan zullen durven. Wapenleveranties aan het democratische Taiwan daarentegen zijn na dit debacle in Oekraïne een stuk waarschijnlijker geworden.
Gaskraan
Voor de Europese energievoorziening is dit conflict ook een game changer geworden. Immers, Duitsland heeft de gloednieuwe Nordstream 2 gaspijpleiding verzegeld nog voordat deze zou opengaan. Hieronder treft u een beeld aan van de gasstromen in Europa. Bedenk bij de bescheiden rol van Nederland hierin, dat we in 2017 nog circa 115 mrd kuub gas oppompten en grotendeels exporteerden. De rol van Rusland als gas-exporteur zou daarentegen steeds groter worden, maar de afgelopen maanden draaide Poetin de kraan al op een opvallend kleine kier. Dit deed hij juist op het moment dat de West-Europese gasvoorraden zo’n lage stand hadden bereikt. Die lage voorraden hebben we trouwens geheel aan onszelf te wijten. Veel landen dachten slim te zijn door te wachten op weer dalende gasprijzen, Nederland incluis. Duitsland zelf is hierbij overigens de grootste verliezer: onduidelijk is hoe zij haar energievoorziening op korte termijn op orde zal krijgen.
Gas import-export Rusland
Vanaf nu zullen we meer afhankelijk worden van LNG, uit de VS, het Midden-Oosten en Australië bijvoorbeeld. Om dit gas geschikt te maken voor Europese toepassing moeten echter nog wel allerlei fabrieken worden gebouwd. De Europese klimaatplannen zijn groots, maar gaan vele jaren en honderden miljarden vergen. Het energietekort is echter van vandaag en niet morgen opgelost. We zullen dus nog jarenlang moeten leven met relatief hoge prijzen, voordat het aanbod van duurzame energie het gebrek aan fossiele energiedragers zal goedmaken. Tenzij we in een recessie terecht zouden komen, dan zou de vraag naar energie flink gaan dalen. Maar overheden zijn al enige tijd in een ware spending modus.
Overheidsschulden
Dat brengt me op de game changer op financieel gebied: in de rijke landen gaan de trossen steeds verder los bij de overheidsuitgaven: na de enorme pandemie-steun, de klimaat-investeringen en straks de defensie-boost zullen overheidsschulden fors gaan toenemen. Belastingen waarschijnlijk ook, vrees ik. Geld zou toch gratis zijn, dachten veel politici, maar daar denken centrale bankiers inmiddels heel anders over, want de inflatie bleek veel hardnekkiger dan gedacht. De rentestijging is in deze stress overigens tot stilstand gekomen. Misschien duurt het nog een jaar voordat we van de strafrente op spaartegoeden af zullen zijn.
Beleggingsbeleid
Wat zijn de gevolgen van al deze game changers op het economische klimaat, op financiële markten en op ons beleggingsbeleid? Oorlogen zijn nooit goed voor het consumentenvertrouwen en de wereldhandel. De aanhoudende inflatie is dat ook niet. De kans op stagflatie is toegenomen, dus minder vlotte groei en langer aanhoudende inflatie. Centrale bankiers blijven onder druk staan om rente-discipline te tonen, waar politici het juist aan discipline ontbreekt om de overheidsuitgaven niet uit de hand te laten lopen.
Want hoe politiek nodig straks al die wapens ook zullen zijn om onze democratieën te verdedigen, economisch zijn het niet-productieve investeringen. Anders dan windmolens, zonnepanelen en allerlei andere infrastructuur, leveren wapens niets op. Ze kosten alleen heel veel geld en belasten daarmee de economische groei. Als wij hier in het spoor van Duitsland willen treden, dan zullen we in plaats van 3 mrd circa 20 mrd extra aan defensie moeten uitgeven. Terwijl we ook nog 35 mrd aan klimaatplannen ambieerden. En net 70-80 mrd aan pandemie-hulp verstrekten. Ik voorzie dat politici een deel van de winsten van bedrijven en vermogens van burgers willen afromen om hun ambitieuze plannen te financieren. Dat zal het beleggingsklimaat niet ten goede komen.
Wat zijn de scenario’s in onze ogen? Markten hoopten op een spoedige afloop van het conflict en beperkte sancties, dus weinig beperkingen voor de wereldeconomie. Wij geloven daar (nog) niet in. Rusland heeft zich klem gezet, de wereld en vooral Oekraïne is in verzet gekomen tegen de invasie en zo lijkt het een langer, tragischer conflict te worden. Met forse wapensteun vanuit allerlei delen van Europa voor Oekraïne. Een beer in het nauw kan bovendien rare sprongen maken: Poetin maakte al een intimiderend gebaar door de nucleaire afschrikkingsmacht op alert te zetten.
Hoewel de eerste vredesbesprekingen inmiddels begonnen zijn, lijkt het onwaarschijnlijk dat daarmee directe resultaten geboekt kunnen worden. Poetin zal niet nu al willen opgeven, dat zou te veel gezichtsverlies met zich meebrengen. Hij wil een resultaat, tenminste de garantie van een eeuwig neutraal Oekraïne zonder NAVO-lidmaatschap. Zelensky wil vooral vrede en veiligheid voor de Oekraïense bevolking. Misschien dat hij die toezegging ervoor over heeft. Maar wat zijn de toezeggingen van Rusland überhaupt waard? Tot voor kort noemde het alle aanwijzingen voor haar invasie immers ‘pure propaganda van het westen’.
Daarmee lijkt de kans groot op een langer durend conflict. Met risico’s voor consumenten-, producenten- en beleggersvertrouwen. Dat is niet een situatie, waarin we onze onderweging in zowel aandelen als obligaties al zouden willen neutraliseren.
Hoewel we relatief defensief zijn gepositioneerd en behoorlijk wat kasgelden aanhielden, zijn de meeste portefeuilles van onze cliënten in absolute zin behoorlijk geraakt door de teruggang op financiële markten. Een deel van de winst van vorig jaar is daarmee vervlogen. We blijven vooralsnog gefocust op defensieve beleggingen, zoals Infrastructuur, maar ook Alternative Fixed Income fondsen: beide categorieën bieden bovendien bescherming tegen inflatie en/of rentestijging. Ook de spreiding binnen de aandelenportefeuilles helpt: zo vielen Emerging Market fondsen, waar we ruim 20% van de aandelen hebben belegd, dit jaar minder terug dan aandelenfondsen van de rijkere landen.
Afgelopen maand deden we overigens een eerste aankoop op het gebied van Thematisch Beleggen. We kondigden dit al eerder aan. Destijds vonden we de waarderingen nog te hoog. Het betreft een fonds dat zich toelegt op onder meer klimaat, de energietransitie, digitalisering, robotisering en wellness. Het fonds is zeer gespreid, met 150-200 aandelen wereldwijd.
Tot slot: geopolitiek is een factor, die soms sluimert op de achtergrond, vaak decennialang. Nu heeft ze Europa en de wereld op scherp gezet. Dat is echt een game changer, met allerlei mogelijke consequenties voor de langere termijn, zoals hierboven beschreven. In die zin is 2022 nu al een soort 9/11, 2001, een markeringspunt in onze geschiedenis.
De beste game changer, die ik u en ons toewens is een wapenstilstand en vrede voor het Oekraïense volk. Dat het haar vrijheid spoedig moge herwinnen.
DOOR: WOUTER WEIJAND, Chief Investment Officer
