Rente en inflatie
Een van de moeilijke aspecten van beleggen is dat je soms blij zou willen worden van koersdalingen en toch wat teleurgesteld bent bij koersstijgingen. Het zijn natuurlijk rare emoties, maar ze passen wel bij de defensief ingestelde belegger, die we al een tijdje zijn. Vroeger zou je bijvoorbeeld ongerust worden van een rentestijging. Maar nu ging de 10-jaarsrente in Nederland van -0,6% naar -0,3% en dat resulteerde in een performance van -1,6% voor Nederlandse staatsobligaties, die ruim onderwogen zijn. Waar gaat dat überhaupt over, hoor ik u denken? Misschien heeft u wel gelijk. Wij hopen op termijn op een rente van 1-2%, maar misschien gaat dat nog wel heel lang duren. Komt er weer ooit een ‘normale’ rente? Zo eentje, die 1-2% hoger ligt dan de inflatie (van thans 2,6%)? Ik zou er voorlopig maar niet op rekenen.
Het gekke is vooral dat centrale banken geobsedeerd zijn door die inflatie, die te laag zou zijn, maar die in tal van landen alweer op een heel normaal niveau is gekomen: in Noord-Europa schommelt de inflatie rond de 2%, alleen in Zuid-Europa en landen als Japan blijft die vaak nog onder de 1% steken. Loonstijgingen beginnen zich te vertalen in prijsstijgingen, vooral nu de globalisering plaats lijkt te maken voor isolationisme en de grensoverschrijdende prijsconcurrentie wellicht afneemt. Misschien komen we zo vanzelf op een hogere inflatie uit, terwijl centrale banken nog steeds zwaar geschut inzetten om die inflatie te stimuleren. En vlak voor zijn vertrek zette Draghi nog gauw even een monetaire bazooka in werking, met de opdracht om de komende maanden nog voor vele miljarden schuldpapier te gaan opkopen.
Dat zulk monetair geschut nog steeds niet tot zwijgen is gebracht, is mede toe te schrijven aan de verder verzwakkende industriële activiteit, zelfs in de VS. Ook de consument begint trouwens wat aarzelingen te vertonen, maar het blijft vooral het bedrijfsleven dat geen investeringsbeslissingen durft te nemen. En zo komen we weer terug bij de handelsoorlog, de Brexit en de tweedeling tussen de financiële wereld en de echte economische wereld.
Financiële wereld versus economische wereld
De financiële wereld zegt in feite: “don’t fight the Fed”. Als de Fed de korte rente verlaagt, zoals opnieuw eind oktober, dan komt het goed, dan blijft de conjunctuur en dus de bedrijfswinst op peil. Het bedrijfsleven kijkt echter naar Boris en naar Donald en weet dat deze heren niet helemaal sporen. Ook al komt er dan wellicht een mini trade deal tussen de VS en China, deze geopolitieke concurrentieslag gaat nog heel lang duren. China heeft informeel al laten weten dat er voorlopig geen ‘grote’ handelsdeal zal komen. Niet alleen zijn daarvoor de verschillen van mening te groot, maar men vertrouwt Trump niet echt en vreest dat hij elk moment kan terugkomen op gemaakte afspraken. Bedrijven zien dit ook en durven daarom geen investeringsbeslissingen te nemen, die immers een reikwijdte van zomaar 5-10-15 jaar kunnen hebben.
Iets soortgelijks speelt bij de Brexit. Stel dat men de meest recente deal in Engeland geratificeerd krijgt, is er dan weer een duidelijke handelsrelatie met de EU? Nee, integendeel, daar gaat waarschijnlijk nog 4-6 jaar overheen. Vergeet niet dat onze handelsbesprekingen met Japan en Canada nog veel langer duurden. Michel Barnier, de Brexit-onderhandelaar namens de EU, is nu al gevraagd die nieuwe handelsbesprekingen met het VK voor de komende jaren op zich te nemen. Van zekerheid bij de bedrijfsinvesteringen naar en vanuit Engeland zal dus nog jaren geen sprake zijn.
Industriële teruggang
En daarmee kom ik terug op de recente industriële teruggang: die is immers te groot om toe te schrijven aan de veranderingen in de autoproductie of zomaar als een tijdelijke conjuncturele terugval, maar alleen nog maar verklaarbaar uit de enorme onzekerheid bij managers in het bedrijfsleven. We zien die zorgen ook terug in (eindelijk) groeiende rente-opslagen voor de minder kredietwaardige bedrijven in het B- en C-rating segment. We kunnen op zich best blijven hopen dat de consument doorgaat met besteden, mede dankzij stijgende lonen, maar zonder nieuwe investeringen is een gezonde economische groei moeilijk haalbaar. En dus helpen rentemaatregelen niet, want aan de toch al super lage rente lag het niet toen het bouwen van een nieuwe fabriek (Waar dan? In de VS, in China of in Duitsland?) werd uitgesteld.
De wereld, die van ons en iedereen was, lijkt plaats te maken voor regionale blokken, die een eigen politiek, strategisch en handelsleven willen leiden. China heeft net opdracht gegeven aan haar bedrijfsleven om een eigen chipproductie op te gaan zetten, om niet meer afhankelijk te zijn van Amerikaanse chipleveranciers. Amerika oefent forse druk uit op Europese landen om Huawei uit te sluiten als leverancier van het nieuwe 5G-netwerk. Tegelijkertijd nemen bedrijven het zekere voor het onzekere en bouwt men lokale fabrieken voor de lokale markt. Dus een Tesla-fabriek in Shanghai en straks vast nieuwe BMW- en VW-fabrieken in de VS om Trump te paaien en eventuele importtarieven voor Europese auto’s te ontlopen. Zo raakt het bedrijfsleven gefragmenteerd en ontstaan er schaalverliezen in plaats van schaalvoordelen. De globalisering lijkt tot staan gebracht en de kosten zullen stijgen. Nog afgezien van die kostenverhogende importtarieven natuurlijk. Misschien doen Donald en Boris wel meer voor de inflatie dan dat de centrale banken met hun monetair geschut(ter) hopen te bereiken.
Impact financiële markten
Maar aandelen lijken zich hier ondertussen weinig van aan te trekken. In oktober schuifelden ze wat omhoog, met +0,5% voor ontwikkelde markten en +1,9% voor Emerging Markets. Wij hopen dus maar op iets slechtere tijden, zodat onze illiquide beleggingen met hun steady Eddy-coupon of dividend voor relatieve rust kunnen (blijven) zorgen. Dat doen ze natuurlijk al: onze Zwitserse Mixed Pool behaalde tot en met september dit jaar ruim 7% koerswinst en onze Infrastructure Pool harkte tot nu toe elk kwartaal circa 1,9% dividend binnen. Alleen valt dat niet zo op als beurzen zo vrolijk blijven als deze eerste dagen van november. Dat doen ze pas als beurzen gaan haperen.
Met die twijfelachtige wens gaan wij de donkere dagen voor Kerst in en groeten u daarbij van harte, namens het gehele team,
WOUTER WEIJAND, Chief Investment Officer
