Het verlanglijstje van een centrale bank
We hebben allemaal wel eens wensen en van de meeste daarvan hoop je dat ze uitkomen. Centrale banken hebben ook tal van wensenlijstjes, maar de laatste wens die je op hun lijstje verwacht, is die van een hogere inflatie. Die wens zou toch nooit mogen uitkomen? Toch is dat nu wat de Federal Reserve, voorlopig nog de belangrijkste centrale bank ter wereld, als doestelling heeft staan. Jarenlang hoopte men de inflatie richting de 2% te tillen, maar dat lukte vrijwel nooit. Waarschijnlijk stak de sterk toegenomen globalisering en daarmee de sterke internationale prijsconcurrentie daar een stokje voor. Maar nu is er ook nog een economische crisis, die roet in dat eten gooit. Natuurlijk is de monetaire en fiscale stimulus enorm. Maar toch wil men nu al voorkomen dat men straks op de monetaire rem gaat staan als de geest weer echt in de inflationaire fles komt.
En daarom heeft de Federal Reserve tijdens haar jaarlijkse (nu digitale) centrale-banken-ontmoeting in Jackson Hole, een nieuw monetair beleid geformuleerd. Zij belooft vanaf nu een ‘overshoot’ van die inflatie boven de 2% te tolereren, zonder de rente te verhogen. Los van de dalende dollar en de importinflatie, die in de vorige nieuwsbrief aan de orde is geweest, kunnen de gevolgen hiervan verstrekkend zijn. Powell trekt dus alles uit de kast. Laat niemand (vreest hij Trump?) zeggen dat hij niet alle monetaire trossen heeft losgegooid.
Het disinflatie-tijdperk in de VS dan eindelijk gedist…?
Is daarmee een einde gekomen aan het voorzichtige inflatiebeleid, dat begon onder Volcker, bijna 40 jaar geleden? Volcker, die vriendelijke reus, die het inflatiespook van de jaren ’70 met alle kracht (20%+ rentes) moest uitbannen? Het lijkt er sterk op. En wat een ironie dat de geldontwaarding in juli in de VS (+0,84% maand-op-maand, exclusief woonlasten) de grootste sprong maakte sinds… 1981. Tegelijk stijgen grondstofprijzen, die samen met de gedaalde dollar weer een stimulans vormen voor de afzetprijzen van producten. De fors gestegen houtprijzen bijvoorbeeld zeggen iets over de sterk aantrekkende huizenbouw, die weer een gevolg is van dat ultra-lage rentebeleid. Naast die enorme monetaire stimulus is er binnenkort wellicht nog een nieuw fiscaal noodpakket, van een paar duizend miljard dollar, die de economie wordt ingeschoten. En zo zijn er al diverse indicaties van inflatie, die in de pijplijn zitten en dat zijn alleen nog maar cyclische factoren.
Daar bovenop komen nog structurele factoren, zoals de afnemende globalisering en de “ieder-voor- zich-mentaliteit”, waardoor schaalvoordelen en dus prijsvoordelen voor de langere termijn verloren gaan. Denk bijvoorbeeld aan het “splinternet”, de ontkoppeling van China en de VS op het gebied van technologische samenwerking en ontwikkeling. Als ieder het techno-wiel opnieuw zelf moet uitvinden, wordt dat voor de hele wereld duurder. En allerlei handelsbelemmeringen maken producten sowieso al onnodig duur. Hoewel Biden hierin milder gestemd lijkt dan Trump (vooral richting Europa dan), dan nog lijkt dat toenemende isolationisme onafwendbaar.
Ook hangt ons nog steeds een harde Brexit boven het hoofd. Dat kan leiden tot inefficiënte, duurdere handel, maar vooral tot veel minder handel. Net zoals de dalende dollar voor Europa negatief uitpakt voor exporteurs: die kunnen nu minder voor hun producten vragen. Dit deflatoire effect zie je nu ook terug in de consumentprijzen in Europa. Die zijn voor het eerst in jaren zelfs gedaald, mede door de zwakke conjunctuur en seizoeneffecten, zoals de uitverkoop.
Gevolgen monetaire beleid voor markten
Terug naar de VS: begon daar de uitverkoop op de obligatiemarkt wellicht? Het leek er al een beetje op, want ook de Amerikaanse lange rente lijkt niet immuun voor de nieuwe monetaire losbandigheid van de Fed. Terwijl de korte rente rechtstreeks door haar bepaald wordt, gaat de markt immers over de lange rente. En daar, bij een 10-jaarsrente van iets boven de 0.5%, flashten de afgelopen weken de eerste rode signalen over het gevoerde monetaire beleid. Nog los natuurlijk van het ongekende aanbod van lang staatspapier, waarmee al die noodsteun moet worden gefinancierd. En dat voorlopig ook nog deels door de Federal Reserve zelf wordt opgekocht. Voor de iets langere termijn is dat beleid van opkopen en Quant Easing (QE) echter ongewis. Maar gaat de belegger dan straks die obligaties kopen als hij weet dat de dollar zelf in elk geval geen monetaire ondersteuning meer krijgt?
En al vonden we Amerikaanse aandelen wellicht duur (de technologie-aandelen dan), Amerikaanse obligaties zijn misschien nog wel duurder. Net als Europese obligaties trouwens. De schattingen over de lange-termijnopbrengsten van aandelen in het algemeen variëren per strateeg, maar blijven veelal bij gemiddeld 3-4-5% per jaar steken. Hetgeen niets zegt over koerssprongen op korte termijn trouwens. Voor obligaties ligt dat een stuk lastiger. Met aanvangsrendementen van -0,5 tot +1% kom je niet ver. Troost bieden nog Private Credit, High Yield (HY) en Emerging Market obligaties (EMD), al zijn bij HY en EMD de spreads al flink ingekomen. Segmenten die trouwens niet meteen hoeven te lijden onder een hogere rente op staatspapier.
Bij aandelen ligt dat anders. De meest rentegevoelige segmenten van de aandelenmarkt liggen daar, waar de winstgroei zich vooral in de (verre) toekomst moet manifesteren. Als je die lange-termijn-cash flows niet met 1%, maar bijvoorbeeld met 2% moet verdisconteren om de huidige waarde ervan vast te stellen, dan rollen daar ineens veel lagere contante waardes uit. Anders gezegd: die hooggewaardeerde groeiaandelen moeten dan in koers inleveren. Daartegenover staat dat de oude economie, zoals de banken bijvoorbeeld, kunnen opleven bij een hogere rente. Rentemarges kunnen zich dan herstellen. En dat geldt ook voor verzekeraars en voor tal van cyclische sectoren, die dan wellicht toch al de wind in de zeilen zullen krijgen.
Een hogere rente, is dat wenselijk?
Maar net als bij een hogere inflatie geldt bij een hogere rente: be careful what you wish for… er zijn tal van marktsegmenten waarvoor een hogere rente pijnlijk zou zijn (de huizenmarkt bijvoorbeeld). Ik denk niet dat de Europese noch de Japanse rente als eerste in beweging zal komen. In die regio’s zijn de deflatoire krachten nog groot. Nee, dat zal toch het eerste gebeuren op de moeder aller obligatiemarkten, de Amerikaanse. Daar lijkt men onbedoeld, maar wel als eerste, het sprookje van de eeuwig lage inflatie naar het rijk der fabelen te willen verwijzen. Maar al zijn wij goed gepositioneerd voor zo’n rentebeweging, wij weten uit ervaring hoe lang zo’n proces kan duren en dat de timing ervan zeer moeilijk is. En dat die groei-aandelen van die nieuwe economie in de tussentijd nog best een tijdje door zouden kunnen groeien. Dus ook al staat het ook bij ons hoog op het wensenlijstje, en ook al lijken de voortekenen dan eindelijk de goede kant op te gaan, het kan nog best een tijd duren, voordat het rente-sprookje en dat van de groei-aandelen definitief wordt uitgeblazen.
DOOR: WOUTER WEIJAND, Chief Investment Officer
