Donkere wolken omgaven de maand oktober, maar vruchtbaar was zij niet. Ook financieel was het een en al droogte. Onze zorgen van de afgelopen
5 maanden werden bewaarheid en aandelen werden flink afgestraft. Naar één specifieke verklaring hoefde we niet per se te zoeken. Het was een optelsom, zoals je ook op een sportveld wel hoort zeggen, die de arbiter aanleiding gaf voor de lang verwachte gele kaarten. Vrijwel alle aanstormende problemen escaleerden: Italië, de handelsoorlog, Brexit en niet te vergeten de renteverhogingen door de Federal Reserve.
Nieuw waren deze problemen niet, maar het leek alsof de ernst ervan steeds dieper doordrong tot het sentiment bij de belegger: dat brak uiteindelijk. Emerging Markets beurzen waren al eerder dit jaar gebroken en zakten nu minder. Deze keer was de VS met haar technologiesector leidend in de terugval bij de ontwikkelde markten. Het was een lang verwachte en door ons gehoopte ‘inhaalslag’: we hadden die Amerikaanse (groei)aandelen al langer onderwogen in de portefeuilles en dit konden we in relatief opzicht goed gebruiken.
Bodem in zicht?
Veel troost konden we echter ook niet vinden in de Europese beurzen. Al eerder verzwakt door Italië, de Brexit en negatieve macro-economische indicatoren reageerden deze niet veel beter op de forse dalingen op Amerikaanse beurzen. Zou de underperformance van Europa nu op haar einde lopen, in elk geval dan qua marktsentiment? Bij de Brexit wordt steeds meer gefluisterd dat er een deal op handen zou zijn. In Italië is het vooral hopen op meer realisme bij de regeringscoalitie. Maar de verschillen in waarderingsniveau en dividendrendement bieden ruimte voor voorzichtig optimisme. Europese beurzen noteren nu ca 13x de winst van 2019, Amerikaanse 17x, bij een dividendrendement van ca. 3% resp. 2%. Hier blijft de rente nog een jaartje circa 0, daar gaat deze naar 3%+ en groeit de economie telkens harder. De sterke $ zal voor de exporterende Europese bedrijven een steun in de rug zijn, waar deze tegenwind betekent voor Amerikaanse exporteurs.
Winstverwachtingen
Maar die winstverwachtingen, met hoeveel onsjes zout moeten we die nemen? Met de links en rechts ingevoerde handelstarieven wordt er zand gestrooid in die handelsmachinerieën, maar mogelijk ook in de ogen van de analisten, die die winsten moeten schatten. We weten dat we ergens aan het einde van die bull market zijn, waarin iedereen het druk heeft en veel geld verdient. Waar de wegen vol staan en geen aannemer te vinden is voor de verbouwing van je huis. En aandelen toch aan een glijvlucht zijn begonnen omdat de voortekenen voor toekomstige winsten niet deugen. Zo was het ook in 1999, al waren waarderingen toen veel extremer. De campinghausse destijds was belachelijk en de internationale blue chips noteerden 30-40x de winst. De Nasdaq bubble was veel ernstiger dan nu, want gespeend van echte bedrijfswinsten. Die zijn er nu wel degelijk, al worden ze wellicht te zwaar gewaardeerd en verliezen ze iets van hun groeitempo, zoals Amazon, Apple en Google de afgelopen weken lieten zien.
Correctie
We zijn dus midden in een stevige correctie beland, waarbij vrijwel alle koerswinsten van dit jaar zijn verdwenen. Behalve die van de dollar dan en van de illiquide beleggingen, die zachtjes doorgroeien. Die illiquide beleggingen blijven nog langere tijd nodig om ons door de rentedroogte heen te leiden. Zolang het Italië-probleem niet wordt opgelost, kon de ECB wel eens terughoudender in haar rentestijgingen zijn dan Nederland en Duitsland passend zouden vinden bij onze conjunctuurcyclus. Om over onze huizenmarkten nog maar te zwijgen. Maar ja, we zitten nu eenmaal in die monetaire unie en daarmee is het ‘samen uit en samen thuis’. Althans, zolang die Italiaanse politici dat met de bevolking blijven volhouden, want een monetaire unie is voor een niet-concurrerende economie als de Italiaanse geen vetpot. Laten we hopen dat ze alsnog wat water bij de wijn doen bij hun herziene begrotingsplannen.
ECB
Ondanks verslechterende macro-economische factoren houdt de ECB vooralsnog vast aan haar ‘tapering’, de geleidelijke afbouw van haar obligatie-opkoopbeleid. Mocht de economische groei verder vertragen, dan kon men wel eens besluiten een poosje langer door te gaan met die aankopen. Juichen om onze onderweging (qua looptijd en weging) van Nederlandse of Duitse staatsobligaties doen wij dus nog geenszins. Natuurlijk is het pijnlijk om te zien, dat die rente nog steeds niet gestegen is, maar anderszins kunnen wij het niet over ons hart verkrijgen om langlopend staatspapier aan te schaffen bij rentes rond de 0,5%. Het is zoals het is en we verkiezen liever beleggingsfondsen met kortlopend papier en alternatieven in de private debt sfeer, die ons een beetje van deze rentedroogte kunnen verlossen. Een deel daarvan is nu bijna helemaal belegd: het betreft hier “senior secured” U$-leningen aan het MKB in de VS met een netto streefopbrengst van 6%, in U$.
Terug naar neutraal
Maar hoe gaat het nu verder? Als de bladeren gevallen zijn, is dat dan het teken dat de winter nadert? Het lijkt er inderdaad op dat Trump’s handelspolitiek de wereldhandel belemmert en doet afkoelen. En die kou is nog niet uit de lucht. Sterker nog, Trump dreigt met nog meer maatregelen tegen vooral China, daar waar Europa en Japan relatief gespaard bleven. Het goede nieuws is echter, dat een deel van deze ellende nu in de huidige beurskoersen verwerkt zit. Vooral Emerging Markets hebben met een daling van ca 25% dit jaar een flink voorschot op deze zorgen genomen. We hebben daarom besloten wat exposure in EM bij te kopen. Dat geldt ook voor Europese aandelen, die inmiddels ruim 8% onder het niveau staan waar wij deze in juni verkochten. Zo keren wij dus straks geleidelijk terug naar een neutrale positie in aandelen. Niet omdat we plots juichend zijn over alle economische en geo-politieke vooruitzichten. Maar wel, omdat veel van die ellende nu is ingeprijsd en er ook weer wat lichtpuntjes gloren aan het einde van de tunnel.
Of we t.z.t. zelfs weer ronduit positief op aandelen zullen gaan worden, dat zal nog een hele klus worden in deze “mature bull market”. Maar hoe meer bladeren er vallen, hoe meer kansen er zullen komen. Daarover zullen wij geen blad voor de mond nemen en u op de hoogte blijven houden.
DOOR: WOUTER WEIJAND, Chief Investment Officer
