Nog steeds wordt op meerdere tafels tegelijk gepokerd. In Italië speelt de nieuwe regering vooral met de financiële toekomst van het land en daarmee ook met die van de euro. Is het bluf? Brussel zal deze begroting wellicht niet goedkeuren (een novum) en wat dan? Zal men dan een stapje terug doen en Brussel de schuld geven om zelf het binnenlands politieke gezicht te redden? Laten we het hopen.
In Engeland pokert men grimmig verder: hier is de uitkomst minstens even ongewis. Vele kaarten liggen op tafel, maar nergens ligt een winnende combinatie, die uitkomst kan bieden. De klok tikt onverbiddelijk verder: gaat premier May dit overleven? Graag zouden we de kaarten opnieuw schudden en een 2e referendum zien. Maar dat is slechts hoop. In werkelijkheid is deze situatie veel te ingewikkeld en “too close to call”. Misschien houdt de EU haar kaarten wat dicht tegen de borst en wil men uiteindelijk een handelsramp vermijden, maar echt weten doen we dat gewoon niet.
In de VS bleek onze lieve Donald vooral blufpoker te hebben gespeeld richting Mexico en Canada. Ingehaald door de rauwe werkelijkheid van het grote belang van deze twee buren in de bilaterale handel is het NAFTA-verdrag eind september vrijwel geheel overeind gebleven. Al moet het straks van Donald misschien anders gaan heten. Er moeten wat meer auto’s in de VS worden gemaakt en de Amerikaanse zuivel krijgt meer toegang tot Canada. Maar het is verder vooral oude wijn in nieuwe zakken: Amerika had te veel te verliezen, net als Mexico en Canada overigens.
Met China ligt dat anders. Hier lijkt het geen bluf, maar menens. Vooral het verlies van intellectueel eigendom aan China zit de VS (en Japan en Europa) dwars. Aan beide zijden werd de inzet in september verhoogd, maar China heeft minder import vanuit de VS om dit land met tarieven te treffen, dan de VS Chinese invoer kan belasten. Beide landen spelen hoog spel en willen niet toegeven: de relaties zijn inmiddels flink verzuurd. Misschien gaat dit wel jaren duren. Intussen gaat China haar handel steeds verder verschuiven, weg van die enorme handelspartner, die nu meer een vijand lijkt. Maar gezichtsverlies lijden jegens Trump? Dat kon wel eens te pijnlijk zijn en dus pokert men door. Beide landen zullen hier geleidelijk de pijn van gaan ondervinden in de vorm van hogere prijzen, lagere winstmarges en minder wederzijdse handel.
De enige instantie die je nooit van blufpoker kan betichten is de Federal Reserve: als een baken van rust schroeft zij geleidelijk de rente omhoog. Ook eind september kwam daar weer 0,25% bij, zodat de 2%-grens gepasseerd werd. De werkloosheid is zeer laag, de lonen en prijzen trekken iets aan en de huizenmarkt blijft rustig doorstijgen. De Fed speelt open kaart en communiceert zo helder mogelijk: wellicht dat dit mede heeft bijgedragen aan de relatieve rust van de Amerikaanse financiële markten en de dollar dit jaar. Zij ziet de sterke binnenlandse Amerikaanse economie nog niet bedreigd door spanningen in de internationale handel en is van plan de rente in 2019 en waarschijnlijk ook in 2020 geleidelijk verder te verhogen. Iets waar financiële markten nog onvoldoende rekening mee houden trouwens. En zoiets gaat dan ook consequenties krijgen voor de rente in Europa: zou die dan eindelijk eens gaan stijgen?
En hoe gaat Europa dit wereldhandelsspel nu verder spelen? Tot dusver wordt vooral in stilte met de VS onderhandeld. Trump heeft er belang bij voor de Senaatsverkiezingen in november een succes te kunnen claimen, maar vermoedelijk liggen vooral de Fransen dwars bij het bereiken van een compromis. Ook bij de Brexit-besprekingen lijkt vooral Macron zich het hardste op te stellen. Voor Frankrijk staat er veel op het spel, vooral op landbouwgebied. Ik moet nog zien dat zij die bescherming van haar eigen unieke, maar inefficiënte markt, zo snel zal opgeven (peu ca change). De vraag is hoeveel geduld Trump zal hebben. Misschien settelt hij wel voor een “quick en dirty deal”, maar hij kan ook nog eens een flinke stoot uitdelen. Binnen zijn Republikeinse partij is veel meer weerstand tegen een handelsoorlog met Europa dan met China, maar Trump heeft al vaker getoond zich van niets en niemand iets aan te trekken… zolang hij zelf niet onder z’n eigen kaartenhuis bedolven wordt natuurlijk….., want onderzoeksrechter Mueller heeft wellicht nog meer troeven achter de hand.
Dat waren de kaarten en de bluf. Wat is daarvan ingeprijsd in financiële markten en wat ligt er nog voor ons? Chinese aandelen zijn dit jaar 20% gezakt en recentelijk iets opgeveerd. Hier en in sommige andere Emerging en Frontier Markets is wereldwijd de meeste pijn ingeprijsd. Europa moddert door en staat 3% lager dan eind vorig jaar. Bedrijfsindicatoren in China, Japan en Europa wijzen op een afnemende groei: daarbij wordt steevast gewezen naar de onzekerheden rond die handelsfricties, waardoor bedrijven terughoudender zouden worden met hun investeringen.
De recente stress in Italië heeft opvallend genoeg niet geleid tot veel lagere rentes hier. Misschien hielp het relatief zonnige commentaar van Draghi en zijn bevestiging dat de rente na de volgende zomer omhoog zal gaan. De Japanse beurs is in stilte omhoog gegaan en noteert lokaal 2-3% hoger dan eind vorig jaar.
Voorbarig waren we met onze verwachting dat de wereldwijde belegging in infrastructuur per 1 oktober zou zijn geëffectueerd. Maar helaas wordt dat nu 1 januari. Stonden we niet vooraan in de rij? Jawel, maar de fondsmanager stond zelf niet genoeg vooraan bij het doen van de feitelijke aankoop van infrastructurele werken. In plat Nederlands gezegd: hij werd overboden door andere fondsmanagers, die vast ook een aanzwellende kasstroom op zich af zagen komen. Vreemd is dat niet. Infrastructurele assets met een dividendrendement van 6-7% genereren in het huidige renteklimaat voldoende aandacht.
Voor goed renderende Private Debt-oplossingen luidende in euro hebben we nog even tijd nodig. Niet om te pokeren, maar om nog wat meer huiswerk op te verrichten.
Nu de bladeren gaan vallen, gaat dat dan ook gelden voor de kaarten, die nu nog soms dicht tegen de borst worden gehouden? We zijn nog steeds wat terughoudend met aandelen, houden een lage weging en rentegevoeligheid bij onze vastrentende beleggingen en blijven rustige stapjes zetten met illiquide beleggingen. Ook voor ons is het te vroeg om alle kaarten op tafel te leggen en weer “all-in” te gaan.
DOOR: WOUTER WEIJAND, Chief Investment Officer
