Eén van de dingen, die je als belegger ooit dacht te hebben geleerd betreft het effect van rentebewegingen op aandelenmarkten. ‘In the old days’ leek dit een eenvoudig verband: daalde de rente (monetaire versoepeling), dan konden beurzen omhoog en steeg de rente (monetaire verkrapping) dan stonden de seinen op oranje of rood. Na de financiële crisis, die met extreem lage rentes werd bestreden, is dit vraagstuk een stuk ingewikkelder geworden. Nu is de belegger al blij dat die extreem lage rentes geleidelijk overbodig zijn geworden dankzij het herstel, dat ze mede mogelijk maakten. Maar om nu te gaan juichen als de rente inderdaad binnenkort verhoogd lijkt te gaan worden, is dat niet wat al te overdreven? Nee, zeggen de sentiment gedreven beleggers: dit is juist een teken van hoe goed de wereld ervoor staat: laten we vooral méér in aandelen beleggen!
En als je het dan niet meer precies weet is er nog altijd de ‘momentum’ gedreven belegger, voor wie het niet uitmaakt als je niet meer precies snapt waarom de markt omhoog gaat. Die wijst op het simpele feit dat de markt stijgt en dat ‘momentum’ mag je gewoon niet missen…..mm, echt solide klinkt dit niet meer. Dit komt dichter bij de beschrijving van ‘animal spirits’, die de markt bewegen, maar weinig met ‘fundamentals’, die een indicatie geven van de waardering van een aandelenmarkt. Tja, hoe zit het eigenlijk met die fundamentals, bijvoorbeeld van de Amerikaanse aandelenmarkt? Is daar net veel beter nieuws over bekend geworden?
Nee, helaas zijn er ook nog geen details bekend over de plannen van de nieuwe regering. Wel een herhaling van voornemens om groots op de verbetering van infrastructuur in te zetten, de belasting ook nog eens te verlagen, immigranten uit te zetten, tegen te houden en misschien ook importheffingen in te voeren, maar hoe dit alles precies in z’n werk zou moeten gaan, laat staan hoe het gefinancierd zou moeten worden, daarover nog geen woord. Toch staat de Amerikaanse beurs ruwweg 15% hoger dan tijdens de verkiezingen in november, het consumenten en producentenvertrouwen is hoog en wereldwijd trekt de economische groei aan. Maar wanneer is zoiets al in aandelenkoersen verwerkt? Er gaat toch wel ergens een belletje af bij onze Bloomberg terminal, wanneer al dat optimisme nu toch wel in de koersen is verwerkt? Helemaal waar! Wij hebben dat belletje ook staan, al viel het ons niet mee het op de juiste manier af te stellen. Daarbij bleek de aandelenmarkt vaak eigenwijs, want als dat belletje weer eens afging, trok de markt zich er niet altijd wat van aan. Kijkend naar de verhouding tussen dividend rendement (lager) en de rente (hoger) en alternatieve vormen van koers/winst verhoudingen***, zou je toch denken dat de markt dat belletje toch wel eens gehoord zou hebben. Maar misschien hoorde ze die klok wel luiden, maar wist ze niet waar de klepel hing…..
Zo zijn we klaarblijkelijk dus aangeland in een ‘momentum’ en sentiments-gedreven aandelenmarkt in de VS en Europese beurzen, die in dat kielzog en in een aantrekkend economisch klimaat, mee omhoog worden getrokken. Hier is een rentestijging, althans door de ECB, nog ver weg. We slalommen om Griekenland en diverse verkiezingen heen en hopen dat de euro vooralsnog ongeschonden over deze hindernissen heen komt. Om zo de vruchten van hogere economische groei en de daarbij behorende bedrijfswinsten te kunnen plukken. Opmerkelijk is dat je vrijwel niemand meer over China hoort. Het zorgenkind pubert zich in vlot tempo naar jong volwassenheid: sinds Trump’s aangekondigde isolationisme is China de grootste voorvechter van vrijhandel geworden. Daarbij kent het vele lotgenoten binnen Emerging Markets, die hun export naar de VS net zo bedreigd zien en in elk geval de onderlinge banden aantrekken. Handelsstromen gaan zich verleggen, door Trump, door Brexit, door de boycot van Rusland. Uiteindelijk zijn veel landen en economische blokken zoals de EU inventief in het afsluiten van nieuwe handelsovereenkomsten als het erop aankomt: met Japan en Canada om maar twee recente voorbeelden te noemen.
Terug naar de titel van deze nieuwsbrief: de Amerikaanse rente zal dit jaar 2 of 3 keer worden verhoogd. Later, waarschijnlijk pas in 2018, stopt hier het opkoopprogramma van de ECB. En nog veel later zal de Bank of Japan haar ultra expansief monetair beleid pas stoppen. Is zo’n geleidelijke rentestijging reden voor ongebreideld optimisme, zoals markten ons willen doen geloven? Nee, maar economische groei is dat tot op zekere hoogte wel. Maar niet tegen elke beurskoers. Daarom zult u ons de komende tijd eerder aan de verkoopkant dan aan de koopkant zien opereren. Op zoek wellicht naar achtergebleven gebieden, zoals naar Frontier Markets, die ik in onze vorige nieuwsbrief al beschreef. De huidige aandelenmarkt laat zich omschrijven als een ‘mature bull market”: hoe lang die voortduurt, valt niet te zeggen. We zullen dus geleidelijk, bij oplopende koersen, wat fiches van tafel halen. Wie weet geldt straks opnieuw het adagium: sell in May and come back in September?
Met hartelijke groet, namens het hele team,
Wouter Weijand, Chief Investment Officer, Providence Capital
*** voor de liefhebbers: neem bijvoorbeeld CAPE, de Cyclically Adjusted Price Earnings ratio, ook wel Shiller P/E ratio genoemd. Shiller won de Nobelprijs in 2013. Bij deze maatstaf van koers/winst verhouding wordt de winst gecorrigeerd voor de gemiddelde winstmarge gedurende een economische cyclus van 10 jaar: deze bedroeg voor de S&P 500 eind februari 29. Dat is niet zo hoog als de extreme top van 44 in 1999, toch liggen maar 5% van de historische waarnemingen boven de 27. Het dieptepunt was in 1920 en bedroeg ruim 4. Recentelijk werd in 2009 nog een dip van 13 aangetikt. Niet eens zo laag dus, want de mediaan bedroeg de CAPE in de VS 16. Bij een hoge rente, zoals in de jaren ’70, scoort de CAPE aanmerkelijk lager dan bij de lage rentes van de afgelopen 20 jaar. Ook CAPE cijfers zijn dus historisch niet zo meteen vergelijkbaar. Als alternatief kijkt men vaak naar de verhouding tussen dividend rendement en rente. Lange tijd lag dat dividendrendement een flink stuk boven de rente op staatsleningen, zeker in de crisis van 2008/09. Toen lag het dividendrendement zelfs 1,5 keer hoger dan de rente. Daarna begon de rente wat op te lopen en zakte het dividendrendement door koersstijgingen, die boven de groei van dividenden uitstegen. Inmiddels ligt de 10 jaars rente op 2,5% en dat is alweer hoger dan het dividendrendement van 2%.
