De maand augustus was net als de voorgaande twee maanden een relatief rustige maand voor de financiële markten. Risicodragende beleggingen noteerden een kleine plus, terwijl risicomijdende beleggingen nauwelijks van hun plek kwamen. Echter, net als de voorgaande maanden was er genoeg gaande onder het oppervlak. Ditmaal voornamelijk in de obligatiemarkten. Daar krijgt de almaar stijgende rente op staatsobligaties, en dan met name de obligaties met een looptijd van 10 jaar of langer, veel aandacht. Analisten struikelen over elkaar heen om deze stijgende trend te ontleden en te verklaren, met als doel het inschatten van het risico dat ermee gepaard gaat. Renterisico rijkt namelijk verder dan alleen het negatieve prijseffect van een stijgende rente op de obligaties zelf. Hogere rentes vertragen de economische groei, verkrappen de financiële condities en kunnen in extreme omstandigheden een schuldencrisis veroorzaken. Vooralsnog schatten wij de kans op een schuldencrisis laag in, maar als de huidige trend doorzet kan het wel degelijk een factor van belang worden voor de economische groei en financiële markten.
Om dat risico in te schatten kijken ook wij naar de achterliggende drijfveren van de stijging. Want het maakt natuurlijk veel uit of de rente stijgt vanwege hoger dan verwachte groei, hoger dan verwachte inflatie, krapper dan verwacht monetair beleid of hogere risicopremies op obligaties. In onderstaande grafiek splitsen we links de rente op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties in de zogenaamde ‘term premium’ en de ‘risk neutral’ 10-jaars rente. De ‘term premium’ is een geschatte risicopremie voor onverwachte inflatie en onverwachte wijzigingen in monetair beleid. Het is de opslag die beleggers krijgen om te beleggen in langjarige obligaties ten opzichte van cash. Uit de grafiek blijkt dat de ‘term premium’ niet ten grondslag ligt aan de gestegen rente. Dit komt misschien als een verrassing tegen de achtergrond van de oorlog met Iran, maar is te verklaren door de inschatting van obligatiebeleggers dat de stijging in inflatie niet duurzaam zal zijn. Die conclusie wordt bevestigd door de splitsing rechts in onderstaande grafiek, tussen de reële rente en de ‘breakeven inflatie’. Die ‘breakeven inflatie’ kunnen beleggers vastleggen door staatsobligaties met inflatiebescherming te kopen en uit de grafiek blijkt dat die dit jaar gelijk is gebleven.
De stijging van de rente komt dus voort uit een stijging van de reële rente. De vraag is of dat een reflectie is van hoger dan verwachte economische groei, krapper monetair beleid, of een hogere fundamentele risicopremie die samenhangt met de kredietwaardigheid van de schuldenaar en de alternatieven van kredietverstrekkers. Onze inschatting is dat ze allemaal een rol spelen.
Met betrekking tot de economische groei is de link het zwakst, aangezien de wereldeconomie nou niet bepaald imponeert en ontwikkelingen rondom energieprijzen en handelstarieven tegenwind geven. Desalniettemin denken wij dat het voorzichtige herstel in vertrouwen in samenhang met de positieve impact van AI-investeringen en de sterke groei van bedrijfswinsten de groeiverwachtingen positief hebben beïnvloed. Die AI-investeringen spelen daarnaast in de marge ook een rol als alternatief voor beleggers. De enorme hoeveelheden kapitaal die worden opgehaald om die investeringen te doen, fungeren effectief als concurrent voor staatsobligaties.
Een belangrijkere rol wordt ons inziens gespeeld door de verwachting van krapper monetair beleid. Hier is de invloed van de oorlog met Iran wel duidelijk zichtbaar. Aan het begin van het jaar was de aanname dat centrale banken in de VS en Europa de rentes 1 tot 3 keer zouden verlagen. Uit onderstaande grafiek is te zien dat die verwachting snel omsloeg naar een verwachte stijging na het uitbreken van de oorlog. Effectief geven de markten hiermee aan dat een combinatie van tijd en krapper monetair beleid de inflatieschok teniet zal doen.
Ten slotte speelt waarschijnlijk ook een hogere fundamentele risicopremie een kleine rol. De Amerikaanse overheid heeft een groot begrotingstekort en de schuld loopt snel op (zie onderstaande grafiek). Tel daarbij op het volatiele beleid van president Trump en de noodzaak tot terugbetaling van zijn eerder geinde handelstarieven, en het is niet vreemd dat beleggers zich achter de oren krabben. Wij hebben zelf vanwege deze redenen vorig jaar ook al onze Amerikaanse staatsobligaties verkocht. Echter, we moeten dit effect niet overschatten. De totale schuld in de VS, inclusief de private sector, is als percentage van BBP al jaren stabiel. En omdat de VS al haar schuld uitgeeft in Amerikaanse dollars is een schuldencrisis zeer onwaarschijnlijk.
Als we al deze factoren achter de gestegen reële rente bij elkaar pakken, concluderen wij dat er vooralsnog geen reden tot paniek is. Echter, als de trend doorzet en de reële rente meer dan 1% stijgt vanaf het niveau van eind februari, zullen we serieus rekening moeten gaan houden met de negatieve impact op de economische groei en financiële condities.
Uiteraard betekent dit niet dat we de ontwikkelingen rondom AI en de oorlog met Iran niet ook nauwgezet blijven volgen. Dat de Straat van Hormuz weer effectief gesloten is, is een zorgpunt. Aan de positieve kant blijven de bedrijfswinsten, aangejaagd door AI-investeringen, positief verrassen. Hoe centrale banken tegen deze achtergrond gaan acteren en communiceren zal ook belangrijk blijven. Onze continue focus op diversificatie blijft daarom een kernpunt. De afgelopen maand toonde die zijn meerwaarde weer, zowel met de toevoeging van private beleggingen als alternatief voor obligaties en binnen aandelen met allocaties naar small caps en frontier markets.
DOOR: WOUTER STURKENBOOM, Chief Investment Officer