Het positieve sentiment in de financiële markten houdt nog steeds fier stand, gedreven door optimisme over de AI-revolutie, (verwachte) renteverlagingen van de Fed en sterke bedrijfswinsten. Deze krachten zijn sterk en verdienen een zeker respect van ons als belegger. Tegelijkertijd observeren we dat het lijkt of helemaal niets in staat is om het positieve sentiment in de financiële markten te temperen. In de VS kijken de markten schijnbaar zorgeloos naar de handelsoorlog, een afkoelende arbeidsmarkt, oplopende inflatie, aanvallen op de onafhankelijkheid van de centrale bank (Fed), en een ‘shutdown’ van de Amerikaanse overheid. Een dergelijke dynamiek in de markten, waarbij zorgelijke ontwikkelingen en verhoogde onzekerheid worden weggewuifd door hoop rondom een nieuwe technologie en een ruimer monetair beleid, is goed uit te beelden als de markten die over een smal opwaarts pad wandelen. Zo lang het pad wordt aangehouden gaat het goed, maar als de markten onverhoopt misstappen zal de teleurstelling groot zijn.
Het grootste risico op teleurstelling op de korte termijn zien wij in de spanning tussen de verwachtingen rondom economische groei en bijbehorende bedrijfswinsten en de renteverlagingen van de Fed. De markten zetten in op een scenario waarbij de economische groei en gerelateerde arbeidsmarkt genoeg afkoelen om de Fed de rente voor eind 2026 nog 5 keer te doen verlagen, maar niet zódanig dat dit ten koste gaat van de bedrijfswinsten. Dat is een precaire balans, en de kans dat je wel het één maar niet het ander krijgt, is relatief groot.
Eenzelfde dynamiek is zichtbaar rondom de verwachtingen voor inflatie. De markten lijken ervan uit te gaan dat de inflatie boven het 2% streefniveau van de Fed zal blijven, maar dat de Fed hier doorheen zal kijken en stoïcijns door zal gaan met het verlagen van de rente. Bovendien wordt ook hier verwacht dat de bedrijfswinsten nauwelijks geraakt zullen worden, ditmaal door hogere inflatie. Beide verwachtingen zijn onzeker. Er zijn genoeg bedrijven die aangeven de hogere importtarieven niet geheel door te kunnen rekenen aan hun klanten. En de Fed heeft een enorme uitdaging in het balanceren van twee tegengestelde trends: oplopende inflatie en een afkoelende arbeidsmarkt, zoals weergegeven in onderstaande grafiek. De opwaartse trend in inflatie richting de 3-3,5% vormt een bedreiging en wordt door de Fed nog steeds gezien als het voornaamste risico. In zijn persconferentie benadrukte Chair Powell dat de zwakke arbeidscijfers van de afgelopen maanden het verschil in risico weliswaar hadden verkleind, maar dat inflatie uiteindelijk nog steeds het belangrijkste is. Tel hierbij op dat de Fed vanwege de ‘shutdown’ geen nieuwe data meer ontvangt, en eind oktober dus misschien ‘blind’ moet vliegen, dan is de kans op teleurstelling ook hier aanwezig.
Op de lange termijn is het risico van teleurstelling met name aanwezig rondom de daadwerkelijke impact van AI op de productiviteitsgroei. De enorme investeringen die momenteel worden gedaan moeten op termijn rendement op gaan leveren, en dat kan alleen als ze in staat zijn mensen meer te laten produceren in dezelfde hoeveelheid tijd. Dat is een flinke uitdaging, zelfs voor een technologie die op indrukwekkende wijze vooruitgang heeft geboekt de afgelopen jaren. En over de gevolgen voor de arbeidsmarkt lijkt nog niemand zich te bekommeren. Voor het zover is maken we ons overigens vooral zorgen over hoe circulair de AI-investeringen zijn: van NVIDIA naar OpenAI naar Oracle en weer naar NVIDIA etc etc. En dat met investeringen die zo groot zijn dat ze bijna 40% van de economische groei in de VS vertegenwoordigen. Als daar ergens een kink in de kabel komt, valt veel groei weg. De Amerikaanse aandelenmarkt is vooralsnog zeer enthousiast over AI, bijna 80% van het rendement dit jaar komt uit AI gerelateerde bedrijven, en daarmee weten de markten het smalle pad omhoog nog steeds succesvol te bewandelen.
Wanneer het positieve sentiment in de markten zo sterk is als nu proberen we zo nuchter mogelijk in te schatten hoe de opwaartse krachten zich verhouden tot de neerwaartse risico’s. De AI-revolutie is ontegenzeggelijk een potentieel enorm positieve ontwikkeling en als de Fed de rente heeft verlaagd, heeft dit vaak een positieve invloed op de markten. Je moet voorzichtig zijn om in dat soort omstandigheden hard tegen de stroom in te roeien. Tegelijkertijd zijn er wel degelijk flinke neerwaartse risico’s zichtbaar rondom de verwachtingen voor groei en inflatie. Het pad is erg smal. Wij blijven daarom zoeken naar manieren om het neerwaartse risico te mitigeren door te diversifiëren over beleggingscategorieën en managers. Allocaties naar Frontier Markets, Infrastructuur, Private Credit en Private Equity zijn daar een belangrijk onderdeel van.
DOOR: WOUTER STURKENBOOM, Chief Investment Officer