De oorlog tussen de VS/Israël en Iran is nog steeds in volle gang en de financiële markten volgen nauwgezet ieder nieuwsitem. De hoop op een snelle overwinning en ‘regime change’ in Iran is inmiddels vervlogen, maar de hoop dat president Trump zich eenzijdig terugtrekt is flink toegenomen na zijn laatste opmerkingen. Trump verkoopt zijn verlies als een overwinning, maar in werkelijkheid onderkend hij Irans escalatie-dominantie. Iran heeft die bovenhand gekregen door enerzijds de Straat van Hormuz af te sluiten en anderzijds de hele regio te betrekken in het conflict. Hierdoor heeft het tijd aan haar zijde en kan het geloofwaardig dreigen dat een grondinvasie of aanvallen op haar energie- en waterinfrastructuur zullen leiden tot tegenaanvallen op diezelfde doelwitten in de hele regio. Dit zou uiteraard grote negatieve gevolgen hebben voor de regio, de energieprijzen en de financiële markten. En omdat Trump de politieke gevolgen daarvan niet wil dragen, is hij nu bereid zich eenzijdig terug te trekken. De pijngrens van een regime dat vecht voor overleving ligt simpelweg veel hoger.
Hoewel de financiële markten de maand maart positief afsloten, waren de rendementen over de maand als geheel zeer negatief. De onzekerheid rondom het conflict en de bijbehorende dalende groeiverwachtingen en hogere inflatieverwachtingen wogen zwaar. Dit raakte tegelijkertijd aandelen, obligaties en edelmetalen, en dus zagen we zoals gevreesd de terugkeer van positieve correlaties.
Zoals we vorige maand schreven in ‘Risico vs Onzekerheid’, hebben we meteen na het uitbreken van de oorlog de waarschijnlijkheden van onze scenario’s voor 2026 geëvalueerd. Dit gaf ons inzicht in een verschuiving van de risico’s en de mogelijke impact van het conflict, ondanks de onzekerheid over de duur en omvang daarvan. Hierop hebben we besloten om het risico van de portefeuilles naar beneden bij te stellen door aandelen te verkopen. Ook hebben we een aantal aandachtspunten geformuleerd voor eventuele vervolgstappen. Escalatie richting energie- en waterinfrastructuur in de regio, een grondinvasie en/of het afsluiten van de Bab Al-Mandeb Straat door de Houthi’s zou vragen om verdere reducties in het risico. Terwijl ‘regime change’ in Iran en/of een staakt-het-vuren in samenhang met het openkrijgen van de Straat van Hormuz zou vragen om een verhoging.
De aanval van Israël op Irans South Pars gasveld en Irans tegenaanval op Qatars Ras Laffan gasterminal was het soort escalatie waar we bang voor waren, en de aanleiding voor verdere reducties in aandelen. Daarnaast hebben we onze positie in langjarige staatsobligaties teruggebracht. Dit conflict is nog steeds gaande, zeer moeilijk op te lossen en funest voor het scheepsverkeer door de Straat van Hormuz.
Hoewel een potentiële eenzijdige terugtrekking van de VS en Israël effectief betekent dat het Iraanse regime als winnaar uit de strijd komt, is het begrijpelijk dat de financiële markten initieel positief reageren. Het negatieve scenario van verdere escalatie is namelijk minder waarschijnlijk geworden. Maar dat betekent niet dat alle negatieve gevolgen van het conflict verdwenen zijn. Vooralsnog is de harde realiteit dat het regime in Iran standhoudt, in staat is om te blijven vechten en in staat is om de Straat van Hormuz gesloten te houden.
Vooruitkijkend is dan ook de belangrijkste vraag wat Iran gaat doen. Nu het weet dat Trump zich snel terug wil trekken kan het rustig afwachten, de Straat van Hormuz dichthouden, en haar escalatie-dominantie in stand houden met regelmatige maar beperkte aanvallen op buurlanden en schepen. Het is voor het voortbestaan van het regime namelijk essentieel dat het verloop en de uitkomst van dit conflict een afschrikwekkend effect hebben. Een dergelijke ‘deterrence’ moet toekomstige aanvallen voorkomen en de Straat van Hormuz moet het equivalent zijn van een nucleaire bom. Afhankelijk van de inschatting van het regime wanneer dat doel is bereikt, zal het de Straat (tegen betaling) weer openstellen. Voor ons als beleggers is de tijdslijn essentieel. Gebeurt dit allemaal snel, dan blijven we in ons Boom-Bust scenario met de mogelijkheid voor herstel, duurt het langer vanwege onderhandelingen over bijvoorbeeld veiligheidsgaranties, dan komen we in ons Inflation uptick scenario. We zien nu al dat prijsstijgingen in olie, gas, aluminium, kunstmest, diesel en kerosine beginnen door te werken. En die lijst van producten wordt alleen maar langer met iedere week dat de Straat dicht is.
Nu is escalatie-dominantie natuurlijk nooit absoluut. President Trump en Israël zouden alsnog tot de conclusie kunnen komen dat het in stand blijven van het Iraanse regime met permanente controle over de Straat van Hormuz een slecht idee is voor de lange termijn. Voor het conflict passeerden ongeveer 135 boten per dag de Straat. Bij een geschatte tol van $2mln per boot zou Iran een significante inkomensstroom verwerven. Ook de omringende landen zullen deze uitkomst niet toejuichen. Daarnaast maakt met name Israël zich zorgen over de ruim 400 kg 60% verrijkt uranium die Iran naar schatting nog in bezit heeft. Er bestaat dus nog steeds de mogelijkheid dat één of meerdere partijen overgaan tot escalatie om de Straat open te krijgen en/of het uranium te verwerven. Voor ons als beleggers zou dit betekenen dat we van ons Boom-Bust scenario naar het Recession scenario gaan.
Er is uiteraard ook een middenweg, waarbij het conflict zich nog weken of zelfs maanden voortsleept zonder grootschalige escalatie. Die uitkomst zal langzaam met iedere week die verstrijkt als een soort waterval de waarschijnlijkheid van het Boom-Bust scenario verlagen ten gunste van eerst het Inflation uptick scenario en daarna het Recession scenario. Een positief scenario is natuurlijk ook nog mogelijk, als er onverwacht toch ‘regime change’ plaatsvindt en/of een staakt-het-vuren wordt onderhandeld, waarin de Straat van Hormuz wordt opengesteld.
Zoals we vorige maand schreven is de situatie in het Midden-Oosten zeer onzeker, en de uiteindelijke impact op de economische groei en inflatie potentieel groot. Die combinatie vraagt om voorzichtigheid, hetgeen we in meerdere stappen in de portefeuilles hebben weergegeven. Vooruitkijkend zijn we beducht voor verdere escalatie maar zien we ook dat het risico daarop is afgenomen na president Trumps opmerkingen. Dat neemt alleen niet weg dat zolang de Straat van Hormuz gesloten blijft, de schade van het conflict op de wereldeconomie nog steeds oploopt. De grote vraag is wat Iran gaat doen en dat is moeilijk te voorspellen. Binnen het regime zijn er verschillende geluiden te horen. Hun strategie van regionale escalatie en wereldwijde impact heeft gewerkt en ze zullen die troefkaarten niet zomaar uit handen geven voor ‘veiligheidsgaranties’. Dat gaat sowieso niet gebeuren, terwijl de VS en Israël nog actief aanvallen uitvoeren. Vooralsnog blijven we daarom voorzichtig en wachten we af of de Straat van Hormuz weer opengaat en onder welke voorwaarden.
DOOR: WOUTER STURKENBOOM, Chief Investment Officer